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《投資時(shí)報(bào)》研究員卓逸

(資料圖片僅供參考)

提起中旭未來(lái)，大家可能并不熟悉，但一提到“貪玩藍(lán)月”，可能就不陌生了。中旭未來(lái)正是頁(yè)游“貪玩藍(lán)月”背后的運(yùn)營(yíng)公司，在“貪玩藍(lán)月”風(fēng)頭正盛期間，從網(wǎng)頁(yè)、圖文社區(qū)到直播平臺(tái)，隨處可見(jiàn)該游戲的廣告。

目前，中旭未來(lái)已營(yíng)銷(xiāo)及運(yùn)營(yíng)259個(gè)互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)品，包括225個(gè)游戲產(chǎn)品及34個(gè)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)品，累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)2.74億名，平均月活躍用戶為940萬(wàn)名，當(dāng)前具有五款標(biāo)志性游戲，分別為《原始傳奇》《古云傳奇》《熱血合擊》《國(guó)戰(zhàn)傳奇》和《怒火一刀》。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2021年中旭未來(lái)是中國(guó)數(shù)字互動(dòng)娛樂(lè)行業(yè)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，及中國(guó)第五大營(yíng)銷(xiāo)及運(yùn)營(yíng)移動(dòng)游戲產(chǎn)品平臺(tái)。截至目前，中旭未來(lái)有三大品牌矩陣，包括互動(dòng)娛樂(lè)品牌“貪玩游戲”，快餐食品品牌“渣渣灰”，以及潮流玩具品牌“BroKooli”。

與一般的游戲運(yùn)營(yíng)商商業(yè)模式略有差別，中旭未來(lái)的客戶主要為第三方游戲開(kāi)發(fā)商及發(fā)行商，營(yíng)銷(xiāo)或運(yùn)營(yíng)的大部分網(wǎng)絡(luò)游戲均為免費(fèi)暢玩，根據(jù)與客戶訂立的服務(wù)協(xié)議，中旭未來(lái)依據(jù)終端玩家在游戲中購(gòu)買(mǎi)虛擬物品所支付總金額的若干百分比，向客戶收取服務(wù)費(fèi)。該公司還開(kāi)發(fā)了智能全渠道參與平臺(tái)—洛書(shū)系統(tǒng)，以及商業(yè)智能分析系統(tǒng)—河圖系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)針對(duì)不同終端用戶的個(gè)性化和精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。

近日，中旭未來(lái)向港交所主板提交上市申請(qǐng)，本次募集資金將主要用于加強(qiáng)公司互動(dòng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)計(jì)劃，以進(jìn)一步擴(kuò)大品牌矩陣等項(xiàng)目中。

查閱招股書(shū)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，中旭未來(lái)近幾年?duì)I業(yè)收入總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但仍需要注意，其毛利率呈現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)，凈利率較低，2022年上半年僅為7.4%。同時(shí)，三年半時(shí)間內(nèi)，其累計(jì)有111.67億元投入營(yíng)銷(xiāo)，目前處于靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的商業(yè)模式。報(bào)告期內(nèi)，該公司流動(dòng)負(fù)債也逐年攀升，截至2022年10月31日，公司流動(dòng)負(fù)債高達(dá)73.46億元。流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債且缺口逐年擴(kuò)大，或給公司發(fā)展帶來(lái)隱患。

毛利率一路下滑

中旭未來(lái)收入主要來(lái)自兩部分，互動(dòng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)計(jì)劃。其絕大部分收入取決于互動(dòng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)，具體是指為客戶提供游戲產(chǎn)品提供精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)、深度運(yùn)營(yíng)及品牌孵化。運(yùn)營(yíng)模式為自營(yíng)及聯(lián)運(yùn)兩種，其中近八成收入來(lái)自自營(yíng)模式，聯(lián)運(yùn)模式合作分銷(xiāo)渠道主要為手機(jī)應(yīng)用商店。創(chuàng)新業(yè)務(wù)計(jì)劃，主要包括銷(xiāo)售自有品牌、本地口味、米粉產(chǎn)品及“渣渣灰”品牌旗下的其他快速消費(fèi)食品，這部分業(yè)務(wù)于2021年才開(kāi)始產(chǎn)生營(yíng)收，占比較小，僅占當(dāng)年?duì)I收的0.5%。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上來(lái)看，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下稱(chēng)報(bào)告期）中旭未來(lái)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.08億元、28.72億元、57.36億元和45.36億元，營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為8314.7萬(wàn)元、-13.01億元、6.16億元和3.38億元，凈利潤(rùn)則呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，2020年凈利潤(rùn)為負(fù)，主要是由于支付雇員的一次性以股份為基礎(chǔ)的薪酬18.16億元。

盡管，中旭未來(lái)業(yè)績(jī)整體處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但需要注意是，該公司毛利率已有所下行。報(bào)告期內(nèi)，中旭未來(lái)綜合毛利率分別為87.3%、84.9%、82.6%和74.8%，2019年至2022年上半年下降了12.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因聯(lián)運(yùn)模式的快速發(fā)展所致。

具體來(lái)看，該公司互動(dòng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)中近八成收入來(lái)源于自營(yíng)模式，但是近七成的銷(xiāo)售成本來(lái)源于聯(lián)運(yùn)模式。聯(lián)運(yùn)模式產(chǎn)生了大量的第三方分銷(xiāo)渠道傭金，報(bào)告期內(nèi)分別花費(fèi)2.50億元、3.21億元、7.24億元和9.19億元?？梢钥吹剑摴厩纻蚪鹳M(fèi)用增速較快，2022年僅上半年的渠道傭金費(fèi)用就達(dá)到了2019全年傭金費(fèi)用的四倍。因而，聯(lián)運(yùn)模式下運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品的毛利率由2019年的48.9%減少至2022年上半年的20.1%，毛利率水平直接腰斬，不足同期自營(yíng)模式毛利率水平的四分之一，這也是中旭未來(lái)毛利率一路下滑的重要原因。

當(dāng)前，中旭未來(lái)聯(lián)運(yùn)模式下運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入金額及占比整體處于上漲的趨勢(shì)，若第三方分銷(xiāo)渠道傭金費(fèi)用始終居高不下，這或?qū)⑦M(jìn)一步拉低該公司毛利率水平，犧牲毛利率來(lái)促進(jìn)營(yíng)收的增長(zhǎng)。

中旭未來(lái)各業(yè)務(wù)毛利及毛利率情況（千元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)

盡管報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)收較為亮眼，但其凈利率分別為2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%，不夠穩(wěn)定。據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)該公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為23.93億元、19.17億元、38.51億元和30億元，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)走高，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為79.6%、66.7%、67.1%和66.2%，營(yíng)收占比最高時(shí)達(dá)到八成，營(yíng)收占比均值為66%左右，占比較高。

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用主要用于向合作網(wǎng)上媒體平臺(tái)支付的網(wǎng)上流量獲取費(fèi)、線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支及明星代言費(fèi)。目前，中旭未來(lái)已累計(jì)合作超過(guò)30位明星代言人，甚至逐漸將代言人的選擇范圍擴(kuò)大到各種新出現(xiàn)的有影響力的人物，包括直播主播和電子游戲評(píng)論員等，并表示該等營(yíng)銷(xiāo)工作使公司的平均月活躍用戶、月付費(fèi)用戶及ARPPU大幅增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，中旭未來(lái)在報(bào)告期累計(jì)投入營(yíng)銷(xiāo)111.67億元，目前處于靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的商業(yè)模式，一方面巨額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出吞噬了凈利潤(rùn)，導(dǎo)致該公司凈利率較低；另一方面營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入的有效性也是關(guān)鍵，若營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入未能維持及提升品牌，其可能會(huì)失去現(xiàn)有或潛在客戶，從而可能會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

此外，中旭未來(lái)客戶集中度較高，對(duì)大客戶嚴(yán)重依賴，面臨收入集中風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，該公司前五大客戶營(yíng)收占比分別為78.9%、92.0%、95.2%和80.5%，營(yíng)收占比均值在九成左右，其中，第一大客戶營(yíng)收占比超過(guò)四成。若大客戶一旦終止合作或減少與中旭未來(lái)的業(yè)務(wù)往來(lái)，甚至改變自身業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)模式或經(jīng)營(yíng)不善，都可能會(huì)對(duì)該公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

中旭未來(lái)銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支明細(xì)情況（千元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

流動(dòng)負(fù)債73.46億

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)中旭未來(lái)的流動(dòng)負(fù)債總額分別為37.62億元、30.62億元、51.9億元和73.97億元，流動(dòng)負(fù)債逐年攀升。截至2022年10月31日，七成的流動(dòng)負(fù)債由應(yīng)付票據(jù)構(gòu)成。該公司的應(yīng)付票據(jù)主要包括在日常業(yè)務(wù)過(guò)程中開(kāi)立的銀行承兌匯票及信用證，主要為應(yīng)付游戲開(kāi)發(fā)商及合作媒體平臺(tái)的營(yíng)銷(xiāo)及推廣活動(dòng)款項(xiàng)。

由此可知，中旭未來(lái)高營(yíng)銷(xiāo)投入背后，不僅拉低了凈利率，還產(chǎn)生了大量的應(yīng)付票據(jù)，累積了大量的流動(dòng)負(fù)債。

高額的應(yīng)付票據(jù)導(dǎo)致中旭未來(lái)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)期凈利潤(rùn)。報(bào)告期內(nèi)，中旭未來(lái)凈利潤(rùn)分別為8314.7萬(wàn)元、-13.01億元、6.16億元和3.38億元，同期經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為25.56億元、-3.02億元、26.35億元和14.43億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額基本為正。

但該公司現(xiàn)金流或許并非所看到的那么充裕。對(duì)比該公司流動(dòng)資產(chǎn)狀況可知，其流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)之間存在的差額分別為2.16億元、7.74億元、13.98億元和20.1億元，流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，而且缺口逐年擴(kuò)大。

此外，報(bào)告期內(nèi)中旭未來(lái)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為8450萬(wàn)元、2.22億元、2.71億元和4.96億元，應(yīng)收款項(xiàng)的增速較快，同時(shí)反映了該公司在應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款管理方面較為薄弱。

關(guān)鍵詞： 流動(dòng)負(fù)債 互動(dòng)娛樂(lè)