霍華德·馬克斯：頂級(jí)投資者都有第二層思維|每日關(guān)注
霍華德·馬克斯：頂級(jí)投資者都有第二層思維
2023-02-16 22:10:43
作者：霍華德·馬克斯
導(dǎo)讀
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報(bào)，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯(cuò)誤決策，成功決策所賺取的資金超過(guò)因錯(cuò)誤決策所虧損的資金。所以，最后的結(jié)論是，投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易。
【資料圖】
這是橡樹(shù)資本(Oaktree Capital Management, L.P)聯(lián)席董事長(zhǎng)及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)發(fā)布的投資備忘錄。
投資不易
2011年，當(dāng)我將近寫(xiě)好《投資最重要的事》這本書(shū)時(shí)，有幸與查理·芒格(Charlie Munger)共進(jìn)午餐。聚餐結(jié)束后我起身離開(kāi)，他說(shuō)了一句關(guān)于投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：“投資本來(lái)絕非易事。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的?！?/p>
查理一如既往地言簡(jiǎn)意深。比如他那句話的前8個(gè)字：“投資本來(lái)絕非易事?！彪m然投資要取得平均成績(jī)頗為容易，但實(shí)現(xiàn)卓越的投資回報(bào)絕不是輕而易舉的。約翰·加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)在多年以前說(shuō)過(guò)類(lèi)似的話：世界上沒(méi)有什么可靠的賺錢(qián)之道。如果有，大家恐怕都爭(zhēng)先恐后去學(xué)習(xí)了，普通智商的人都能變得十分富有。
第二層次思維
哥倫比亞商學(xué)院出版社曾和我提過(guò)出書(shū)事宜，當(dāng)我告訴出版社我已經(jīng)準(zhǔn)備就緒時(shí)，他們希望我能提供一章樣稿。
機(jī)緣巧合之下，我得以坐下來(lái)，甚至連書(shū)的主題都未曾構(gòu)思，就敲出了一章闡述“第二層次思維”重要性的文字。這是每一位想成為優(yōu)秀投資者的人必須學(xué)會(huì)的重要一課。但我卻從未對(duì)我的備忘錄讀者們明 言此中的利害?，F(xiàn)在就是我拾遺補(bǔ)缺的時(shí)候了。
在書(shū)的第一章里，我是這樣介紹“第二層次思維”的：
記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均回報(bào)水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水平更高。
其他投資者也許都聰慧、信息靈通并且善于運(yùn)用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優(yōu)勢(shì)。你必須想他們所未想，見(jiàn)他們所未見(jiàn)，或者具備他們所不具備的洞察力。
你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。
簡(jiǎn)而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確。
其中的含義是，你的思維方式必須非比一般。你要表現(xiàn)與普通人不同，你的預(yù)期，甚至你的投資組合都必須偏離常態(tài)，你的看法必須比大家的共識(shí)更為正確。
與眾不同并且更出色：這是對(duì)第二層次思維相當(dāng)確切的描述。
在思考查理的看法時(shí)，我的腦海中瞬間出現(xiàn)的就是“第二層次思維”。在這個(gè)不錯(cuò)的大標(biāo)題下面，可討論許多把卓越投資變成一場(chǎng)挑戰(zhàn)的重要因素。總之，用查理的話來(lái)說(shuō)，那些認(rèn)為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。請(qǐng)?jiān)试S我舉書(shū)中幾個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)說(shuō)明兩個(gè)層次思維的差異。
第一層次思維的人說(shuō)：“這是一家好公司，我們應(yīng)該買(mǎi)進(jìn)他們的股票?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為如此，所以它不是最佳選擇。因?yàn)楣善钡墓乐岛蛢r(jià)格都過(guò)高，我們應(yīng)該賣(mài)出?！?/p>
第一層次思維的人說(shuō)：“公司將出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷的不利前景。我們拋掉股票吧?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買(mǎi)進(jìn)吧！”。
第一層次思維的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌，賣(mài)出?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司利潤(rùn)下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期，有意外的利好消息便能拉升股票；可買(mǎi)進(jìn)?！?/p>
第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭(zhēng)取優(yōu)勢(shì)，這可不是一個(gè)好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法，譬如“公司前景是亮麗的，意味著股票會(huì)上漲 ”。
第二層次思維更加深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：
未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？
我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？
我猜中的概率有多大？
市場(chǎng)的共識(shí)是什么？
我的預(yù)期與市場(chǎng)的共識(shí)有多大差異？
資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大？
價(jià)格中反映的共識(shí)心理是過(guò)于樂(lè)觀還是過(guò)于悲觀？
如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？如果我是正確的，價(jià)格又會(huì)如何？
重點(diǎn)就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對(duì)表面現(xiàn)象作出反應(yīng)，并且根據(jù)自己的反應(yīng)買(mǎi)賣(mài)股票。他們并不明白所處的設(shè)定環(huán)境是投資市場(chǎng)，該市場(chǎng) 中資產(chǎn)價(jià)格反映且依賴的是市場(chǎng)參與者的期望。他們忽視了他人的行為會(huì)使價(jià)格變化的事實(shí)。而且他們無(wú)法理解這件事對(duì)他們能否走向成功的含義。
舉例來(lái)說(shuō)，我住在洛杉磯，有一位股票經(jīng)紀(jì)經(jīng)常在我開(kāi)車(chē)時(shí)聽(tīng)的電臺(tái)節(jié)目里高談闊論。他的建議很簡(jiǎn)單：
“如果你喜歡某一家公司的產(chǎn)品，就買(mǎi)這家公司的股票?！边@就是第一層次思維。它相當(dāng)簡(jiǎn)單而又有誘惑力。但也容易出錯(cuò)，因?yàn)樗鲆暳诉@樣的可能性：有好產(chǎn)品的公司也會(huì)業(yè)績(jī)不佳；好產(chǎn)品也可能過(guò)時(shí)；或者公司股票價(jià)格過(guò)高，不是一項(xiàng)好的投資。
換句話說(shuō)，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復(fù)斟酌每種情形的各個(gè)角度。
約翰·梅納德·凱恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假設(shè)報(bào)章選美比賽，便是一個(gè)很好的例證。
假設(shè)報(bào)上發(fā)表100張女性的照片，要求讀者選出其中最美的6位，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎(jiǎng)品。
為了獲勝，想法簡(jiǎn)單的參賽讀者會(huì)選擇最美的女性。但是請(qǐng)注意，比賽獲獎(jiǎng)?wù)咭x的并不是最美的，而是最受歡迎，最多人選擇的女子。
因此，獲勝的關(guān)鍵不是選美，而是根據(jù)平均參賽讀者認(rèn)為誰(shuí)最漂亮的看法，來(lái)預(yù)測(cè)投票結(jié)果。顯然，為了做好預(yù)測(cè)，獲勝者必須是第二層次思維者。(第一層次思維者并不會(huì)察覺(jué)兩者間的差別。)
“這并不是在靠個(gè)人判斷來(lái)選出最美的[面孔]，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔。我們已進(jìn)入第三層次，運(yùn)用智慧預(yù)測(cè)參賽者平均預(yù)期大家的平均看法是什么。而且我相信，有些參賽者甚至?xí)M(jìn)行第四層、第五層和更高層次的思考?！?凱恩斯，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，1936年)
凱恩斯創(chuàng)造了這樣一個(gè)比賽來(lái)印證實(shí)他對(duì)股票市場(chǎng)的觀點(diǎn)。從短期看，跑贏大市需要的是一種可預(yù)測(cè)哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力。洞悉這種動(dòng)態(tài)的高層次思考者在獲得最大收益的過(guò)程中會(huì)搶占先機(jī)。當(dāng)本杰明.格雷厄姆(Ben Graham)說(shuō)市場(chǎng)短期是“投票機(jī)(”雖然在解釋他的看法時(shí)，他說(shuō)市場(chǎng)長(zhǎng)期是“稱重儀”)，他所用的是同一種思維方式。第一層次思維者僅僅側(cè)重最優(yōu)質(zhì)的公司、最好的產(chǎn)品、最快的盈利增長(zhǎng)速度或最低的市盈率倍數(shù)。而對(duì)第二層次該思考什么的重要性，以及進(jìn)行第二層次思考的需要?jiǎng)t一無(wú)所知。
第二層次思維者在考慮購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)則經(jīng)歷了更為復(fù)雜的歷程。這種資產(chǎn)好嗎？其他人對(duì)它的看法和我一樣樂(lè)觀嗎？它真如我想的那樣好嗎？其他人都認(rèn)為同樣的好嗎？其他人眼中別人的想法呢？它將如何變化？
其他人認(rèn)為它會(huì)如何變化？根據(jù)當(dāng)前的狀況；我認(rèn)為它的狀況將如何變化；其他人認(rèn)為它將如何變化；以及在其他人眼中別人認(rèn)為它會(huì)如何變化等因素，它的定價(jià)如何？這些還僅僅只是開(kāi)始。是的，這并不簡(jiǎn)單。
人人都追捧的事物
第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點(diǎn)是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物。
我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一書(shū)中是這樣寫(xiě)的：投資者們明確達(dá)成的廣泛共識(shí)差不多都是錯(cuò)的。首先，大部分人們并不理解某個(gè)具有非凡潛力的資產(chǎn)，在實(shí)現(xiàn)盈利之前所需要經(jīng)歷的過(guò)程。其次，大眾對(duì)某一投資形成的一些普遍性看法，可能會(huì)斷送其盈利潛力。
舉例說(shuō)，“人人”都相信是很不錯(cuò)的投資，在我看來(lái)，事情顯然不會(huì)這么簡(jiǎn)單。
如果人人都喜歡，那么很可能是因?yàn)榇速Y產(chǎn)之前一直表現(xiàn)良好。大多數(shù)人似乎認(rèn)為，如果迄今為止表現(xiàn)突出，那么也就預(yù)示著未來(lái)的表現(xiàn)將依然不俗。其實(shí)更可能的是，到目前為止的出色表現(xiàn)是對(duì)未來(lái)表現(xiàn)的提前預(yù)支，因而預(yù)示著從現(xiàn)在開(kāi)始表現(xiàn)將達(dá)平均水平以下。
若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價(jià)格，進(jìn)一步升值的可能性相對(duì)偏低。(當(dāng)然，也存在從“高估”到“進(jìn)一步高估”的可能性，但我不會(huì)指望這種情況發(fā)生。)
若人人都喜歡，可能意味著這一領(lǐng)域的價(jià)值已被過(guò)度挖掘，且資金流入過(guò)量，已經(jīng)不存在廉值資產(chǎn)。
若人人都喜歡，當(dāng)大眾的集體想法出現(xiàn)變化并尋求退出投資時(shí)，價(jià)格將會(huì)有下跌的重大風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)秀的投資者會(huì)知道何時(shí)某一資產(chǎn)的價(jià)格低于它本來(lái)應(yīng)有的價(jià)值，到時(shí)會(huì)買(mǎi)進(jìn)那些資產(chǎn)。只有當(dāng)大多數(shù)人未能預(yù)見(jiàn)某個(gè)投資的價(jià)值時(shí)，價(jià)格才有可能低于其應(yīng)有價(jià)值。Yogi Berra因其名句“不會(huì)再有人去那家餐館了；它太擠”而為人所熟知。這就像說(shuō)“每個(gè)人都意識(shí)到這項(xiàng)投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個(gè)人都意識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)選擇買(mǎi)入，在這種情況下，價(jià)格不會(huì)停留在低位。
因此，具有最明顯優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)成為所有人追捧的對(duì)象。他們也可能是最受熱捧及定價(jià)最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。
大約十年前，美國(guó)的每個(gè)人都熱衷于進(jìn)行房地產(chǎn)，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認(rèn)至理名言”推動(dòng)，譬如“你可以一直居住在這里”、“房?jī)r(jià)會(huì)一直上漲”以及“房地產(chǎn)是一種抗通脹的保值資產(chǎn)”等說(shuō)法。
就連保守的債券投資者(而不是房屋買(mǎi)家自己)也受“從來(lái)未發(fā)生過(guò)全國(guó)性的按揭貸款違約浪潮”這一事實(shí)說(shuō)服，紛紛購(gòu)買(mǎi)杠桿和分層按揭擔(dān)保證券。
但到2007年，事實(shí)證明房?jī)r(jià)可升也可跌，基于完美歷史紀(jì)錄而恣意擴(kuò)大的按揭貸款也存在缺陷。當(dāng)房地產(chǎn)和按揭貸款成為所有人的寵兒時(shí)，結(jié)果就變成了不良的投資。
事實(shí)是，如果沒(méi)有這些所謂的真理，那么這些令人痛苦的泡沫就不會(huì)存在。
按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品?；ヂ?lián)網(wǎng)或?qū)⒏淖兪澜纭Ｃ客?47美元的石油曾經(jīng)不可或缺且供不應(yīng)求。但在每一種情況下，其優(yōu)勢(shì)都太過(guò)明顯；這種投資理念變得過(guò)于流行，因此最終資產(chǎn)的價(jià)格被抬升至危險(xiǎn)的水平。
追隨在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)流行的趨勢(shì)，顯然不是投資的成功法寶，因?yàn)檫@種流行度可能會(huì)導(dǎo)致投資者走在一條舒適但方向錯(cuò)誤的道路上。
風(fēng)險(xiǎn)與反直覺(jué)原理
如果很顯然或眾人普遍知道的事實(shí)往往是錯(cuò)誤的，那什么是正確的呢？
答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。
真像是，最出色的購(gòu)買(mǎi)總是來(lái)自于大多數(shù)人不了解或不相信的東西，它可能是證券、投資方法、投資概念，但事實(shí)上，一些未被普遍認(rèn)可的事物，往往會(huì)被那些領(lǐng)悟力夠強(qiáng)、能逆勢(shì)而行的投資者所見(jiàn)到。
反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功—投資大眾確實(shí)常常作出錯(cuò)誤的決策。尤其是價(jià)格升幅越大，他們?cè)郊みM(jìn)；而跌幅越大，則越小心翼翼，與該有的表現(xiàn)剛好相反。但是作出與大多數(shù)投資者相反的決策也不是那么簡(jiǎn)單。很多時(shí)候并沒(méi)有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學(xué)在極端情況下最有效，而且只對(duì)那些知道投資大眾在做什么并且清楚其為何做錯(cuò)的人，才會(huì)奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。
做感覺(jué)正確的事是重要的—最優(yōu)秀的投資者理性地知道做什么才是正確的。但即便這種認(rèn)知讓他們感到舒適的時(shí)候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺(jué)。最好的想法往往得不到其他人的認(rèn)同，正如我在《敢于成就偉大》(“Dare to Be Great”)一書(shū)中所寫(xiě)的那樣，特別的想法必定是孤獨(dú)的。根據(jù)定義，流行、普遍認(rèn)同或顯而易見(jiàn)與與眾不同的觀點(diǎn)是自相矛盾的?！蠖鄶?shù)成功的投資一開(kāi)始都令人感到不安。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導(dǎo)和情緒的影響。只是優(yōu)秀投資者的自制力更強(qiáng)。
資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越安全—資產(chǎn)流動(dòng)性較大通常意味著更容易以更接近對(duì)上最后一次交易的價(jià)格賣(mài)出資產(chǎn)。但首先，當(dāng)其他投資者對(duì)該資產(chǎn)的想法改變時(shí)，流動(dòng)性可能會(huì)枯竭。其次，理論上你想賣(mài)出資產(chǎn)時(shí)的能力是與基本面安全無(wú)關(guān)，與長(zhǎng)期投資安全的關(guān)系也相對(duì)較低。投資擁有良好的基本面以及價(jià)格具有吸引力、經(jīng)過(guò)充分分析的資產(chǎn)會(huì)安全得多，這種情況下你可以長(zhǎng)時(shí)間持有而無(wú)需考慮退出。避免缺乏流動(dòng)性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動(dòng)性。
初學(xué)者、未經(jīng)訓(xùn)練或是懶于投入的人們應(yīng)該獲得超常利潤(rùn)嗎？高于平均水平的回報(bào)無(wú)需努力、沒(méi)有過(guò)人的技巧或不需要獲得多數(shù)人不知道的情報(bào)就能取得嗎？答案是否定的。然而很多投資者是基于相信自己能夠成功而進(jìn)行投資的。
出色的投資回報(bào)不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規(guī)則……或是避免所有風(fēng)險(xiǎn)。只有具備優(yōu)于常人的投資能力，能夠識(shí)別何時(shí)冒險(xiǎn)會(huì)獲得回報(bào)，而何時(shí)會(huì)導(dǎo)致?lián)p失，才能獲得理想的回報(bào)。除此之外，別無(wú)他法。
要想取得切實(shí)的出色投資結(jié)果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判斷力和執(zhí)行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能產(chǎn)生出色的結(jié)果。但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。
在數(shù)學(xué)層面上無(wú)可辯駁的是以下兩點(diǎn)：普通投資者在扣除費(fèi)用前的業(yè)績(jī)一般符合市場(chǎng)平均水平，但扣除管理費(fèi)后，投資者的平均回報(bào)就會(huì)被拉低至至市場(chǎng)平均水平以下。當(dāng)中要加以考慮的事實(shí)是，被動(dòng)投資一般都可產(chǎn)生平均業(yè)績(jī)，而且費(fèi)用低廉，又幾乎沒(méi)有不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報(bào)，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯(cuò)誤決策，成功決策所賺取的資金超過(guò)因錯(cuò)誤決策所虧損的資金。
所以，最后的結(jié)論是，投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易。
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